专著：智力资本价值创造研究
作者：傅传锐
出版社：经济科学出版社，2016年
20世纪90年代以来，企业市场价值与账面价值之间越来越悬殊的差距被普遍视为无形性的智力资本的价值创造，智力资本学者从资源基础理论中为智力资本创造企业价值找到了理论依据。近二十多年来，汗牛充栋的文献试图就智力资本与企业价值形成间的内在关系展开研究，然而，直至目前，学术界尚未对此达成一致的结论。本书围绕着“智力资本如何创造价值”这一中心，在对智力资本概念、结构予以界定以及优选智力资本度量方法的基础上，分别从多调节效应角度分析了智力资本与企业绩效的相关性，研究了旨在刻画智力资本价值创造贡献微观机理与提高实用性的企业估值模型，以及管理层激励、董事会治理等公司治理机制与货币政策调控对智力资本价值创造的作用机制，并得到了以下主要结论。
一、智力资本概念、结构与评估方法研究
迄今，学术界与实践界还未得出关于智力资本的一致认可的概念。一个重要的原因在于，不同的国内外学者总是倾向于强调智力资本不同维度的重要特征，或者强调智力资本的无形性，或者强调知识、能力是智力资本的要素，又或者强调智力资本对企业绩效的贡献，等等。本书则尝试将这些看似支离的特征描述联系在一起，给出对智力资本较为全面的界定，即智力资本是企业拥有或控制的，能为之创造竞争优势与价值的无形的知识性资源。
在智力资本要素构成方面，主流的思想是先按照智力资本要素是否依附于员工身上而将其划分为人力资本与结构资本。前者包括员工的知识、能力以及作为特殊员工的企业家的精神，这些要素只有在企业与员工签订的劳动合同存续期内才为企业所用。后者则不因员工的离职而流失，是已经被企业固化所有的资产。在结构资本下面，一般可以再划分为包括管理哲学、企业文化、管理流程、信息系统与知识产权等企业内部要素在内的组织资本与企业同顾客、供应商、分销商、债权人、政府、科研机构等外部利益相关者之间的关系纽带形成的关系资本。
导航器模型、无形资产监视器、智力资本审计测量模型、无形价值计算法和智力增值系数模型（VAIC）是当前最具影响力的智力资本度量方法。前三个模型主要用于企业内部的智力资本管理活动，不适合于外部投资者对公司间智力资本的横向比较分析。无形价值计算法则恰好相反，其仅适合于外部投资者使用，而无法用于内部管理目的，因为其只能给出整体智力资本的估值，而不能区分不同构成的智力资本要素的具体贡献。而且该方法也存在不少局限，诸如根据其计算公式，无法应用于超额税前利润为负的企业，这屏蔽了对相当部分企业的应用，适用范围减小；行业有形资产报酬率计算过程存在主观性偏差；以及关于智力资本仅创造超额利润的不合理假定等。VAIC模型较前面四个模型具有较强的优势。其相对导航器模型、无形资产监视器、智力资本审计测量模型具有数据客观、适合投资者计算并横向对比的长处，而与无形价值计算法相比，其能够刻画人力资本、结构资本等相对具体的智力资本的增值效率。VAIC模型目前已是国内外智力资本文献广泛采用的智力资本度量方法。
然而，VAIC模型也存在自身的缺陷，新近研究考虑从两个方面对其进行改进。其一，进一步区分智力资本、物质资本各自的价值创造贡献量，从而更精确地测算出这两类资本要素的增值效率（傅传锐，2011a，2011b，2012）；其二，细化结构资本下辖的具体要素增值效率指标，拓展对客户资本、创新资本与流程资本的效率测算（Nazari和Herrenmans，2007）。这是两种不同改进方向的探索。本书尝试集成这两类不同方向的改进思路并提出一种综合的VAIC改进模型。进一步地，本书利用2003—2014年间我国A股上市公司的实际数据对标准VAIC与三种改进VAIC模型的统计特征与经济可解释性进行验证比较。实证结果显示：（1）标准VAIC模型几乎适合于所有企业的智力资本效率测算，其适用范围最广。随后是傅传锐（2011a，2011b，2012）的改进VAIC模型，Nazari和Herrenmans（2007）的拓展VAIC模型与综合改进模型的适用性与前两者存在较大差距。（2）标准VAIC模型与Nazari和Herrenmans（2007）的拓展VAIC模型，都存在较为明显的对各类要素增值效率的高估偏误。傅传锐（2011a，2011b，2012）与综合改进模型则校正了这种偏误。（3）Nazari和Herrenmans（2007）的拓展VAIC模型与综合改进模型在要素效率测算结果的经济可解释性上，不及标准VAIC模型与傅传锐（2011a，2011b，2012）改进VAIC模型，而且还存在样本选择偏差与指标设计合理与否的潜在问题。结果表明，现行财务制度对智力资本信息披露的匮乏仍是制约包括VAIC模型在内的所有智力资本评估方法的瓶颈。对各类企业的广谱适用性、计算便捷与结果客观是VAIC模型较其他同类方法的优越之处。任何对VAIC模型的改进都需要权衡其预期的改进“效益”与可能引致的适用性下降、样本选择偏差等方面的代价。
二、多调节效应下智力资本与企业绩效的相关性研究
国（境）内外学者在智力资本与企业绩效相关性分析方面的共同点在于，都倾向选择“二元”或“三元”的简单结构体系来刻画智力资本，利用财务度量法测算智力资本指标，以ROA、ROE等常用的财务指标度量企业绩效，而不同主要落于智力资本的绩效贡献过程中可能存在的调节或中介因素以及最终研究结论方面。本书以2003—2015年长达13年的时间窗内的全部A股上市公司为样本，运用分位数回归方法研究企业生命周期、地区市场化程度、企业产权性质与所处行业竞争程度等因素调节下的智力资本与企业绩效间的关系。
实证结果表明：（1）人力资本、结构资本与物质资本都能发挥对企业绩效积极有效的作用，但物质资本的绩效贡献明显大于智力资本。（2）随着企业从成长期到成熟期、再到衰退期的逐步演化，人力资本的绩效贡献日趋增强，而结构资本与物质资本的贡献逐渐减弱。（3）对国有控股企业而言，人力资本的绩效贡献相对略强于非国有控股企业，但其结构资本与物质资本的绩效贡献弱于非国有控股企业。（4）处于市场化程度高地区的企业的结构资本与物质资本对绩效的贡献力度大于处于市场化程度低地区的企业，但前者的人力资本的绩效贡献小于后者。（5）高竞争行业内的企业的物质资本对绩效的作用强于低竞争行业内的企业。但行业竞争程度的高低并不对企业人力资本的绩效贡献产生明显的影响。在高竞争行业内，仅有部分企业的结构资本绩效贡献强于低竞争行业内的企业。特别的，在低竞争行业中，对于业绩较好的企业而言，其结构资本的绩效贡献反而强于高竞争行业内的企业。
多维度的研究结论给我们的启示在于：（1）所有企业都应当注重对自身各类要素的均衡配置与积极使用。（2）应当纠正当前企业经营运作中过度依赖物质资本的错误做法。（3）对处于成熟期与衰退期的企业，政府有关部门应当积极引导其增加在营销与研发方面的投入，这些企业自身也要注意避免组织制度的臃肿，提高组织的灵活性。（4）尽快健全国有控股企业的内部治理机制。（5）推进各地区的市场化进程。（6）引导各类企业建立以长期价值创造为导向的绩效考核制度。
三、智力资本增值驱动下的企业估值研究
在初步证明智力资本对企业绩效作用有效性的基础上，将智力资本要素纳入企业估值模型框架，不仅是一种理论层面的自然延伸，而且有利于企业自身的日常价值管理，提高外部投资者对其的投资估值精确度。成本法、市场法与收益法是当前企业价值评估专业领域内主流的估值方法，但在知识经济时代下，这些传统的基本评估方法难以全面反映、准确度量出智力资本对企业价值的贡献及其程度。虽然一些智力资本学者试图利用实物期权定价模型来度量智力资本要素对企业价值的影响，但是实物期权模型只适用于度量以专利权等知识产权为代表的部分智力资本要素的价值创造贡献，而缺乏对其他不同形态的智力资本要素的应用普及性；此外，实物期权模型还存在着外部利益相关者、评估师难以获取定价所需的内部信息的局限；当企业拥有数量庞大的知识产权的时候，会造成评估的繁琐和效率的下降。其他学者则将智力资本要素引入内在价值估值模型中，尝试对智力资本要素与其他要素的价值创造作用予以分别体现。虽然从内在价值出发能够避免陷入实物期权模型难以推广、应用于所有形态的智力资本的困境，但是当前的研究却并未真正地体现出智力资本要素对企业价值的贡献，存在着对智力资本要素创造价值途径的“以偏概全”、忽视资本要素间的协同价值创造机制、甚至歪曲价值创造来源等种种不足。本书认为，这些不足实际上缘自我们缺乏对智力资本如何创造企业价值的微观作用机理的较为全面的认识。因此，深入、系统地认识与把握智力资本价值创造微观机理是正确设定基于智力资本的企业价值评估思路与模型的重要理论前提。
智力资本的价值创造机理是一个系统性的作用机制。从价值创造途径来看，由人力资本、结构资本下的各具体形态的智力资本要素对企业盈利能力、折现率和持续经营时间等三个内在价值直接定价因子施加影响，进而作用于企业价值的形成。不仅如此，企业内部的各类资本间还存在着广泛的协同作用机制：智力资本的价值创造作用的发挥需要物质资本的支持；在智力资本内部还存在人力资本与结构资本的互动作用。智力资本的价值创造机制表现出价值创造的同步性、机理的复杂性、具体智力资本要素创值作用的难以分离性以及知识转化的难以观测性等多方位的特征。在现实的企业环境中，还存在着可能阻碍企业智力资本价值创造机制正常或高效率运作的因素，主要来自两方面：一方面，企业对智力资本的无效率或低效率的管理和运用，导致智力资本难以有效发挥其价值创造能力。另一方面，一些企业实际拥有或控制的某些智力资本要素的质量或数量未能达到最低限度的“阈值”要求，致使智力资本要素难以与其他要素形成匹配，进而阻碍其自身与其他要素的价值创造功能的发挥。
本书认为从数学函数的角度看，智力资本的价值创造机理实际上体现了以多种资本要素为投入、企业价值为产出的函数关系。而这种价值创造函数既可以实现对企业价值的估计，又可以较为充分地反映智力资本对企业价值的贡献。虽然智力资本价值创造机理所蕴含的具体要素创值作用的难以分离性和知识转化的难以观测性，使我们无法事先确定这种价值创造函数的具体形式。但是，可以认为：当企业拥有富足的智力资本资源禀赋，并且能够合理、恰当地管理、运作智力资本的时候，智力资本能够充分发挥其价值创造功能以及相互间的协同价值创造机制，此时的价值创造函数应当是非线性的函数形式；而当各种资本要素间的协同作用不显著，价值创造能力较低时，则反映为线性的价值创造函数形式。
本书在利用价值创造函数估算企业价值的总体评估思路下，提出了在资本市场有效性和可比企业的价值创造方式具有相似性的两大理论假设前提基础上，利用经济计量模型来估计价值创造函数，并通过估计得到的价值创造函数估算企业价值的具体思路。本书进一步详细设定了包括总体样本数据选取、可比企业聚类筛选、聚类结果评价、回归建模估计、估计结果选择、价值估算等六大步骤的价值创造函数估计与估值的评估流程框架。在评估流程框架设定的基础上，本书利用2014年在我国沪深证交所交易的1988家A股上市公司作为研究对象，从中随机选取四家待评估公司，运用凝聚层次聚类算法、K—均值聚类算法、分裂层次聚类算法、模糊聚类算法、自组织特征映射网络算法、PAM聚类算法、自组织树聚类算法和CLARA聚类算法等多种聚类方法对总样本进行无监督的子样本划分，并根据内部性指标和稳定性指标对所有估计出的聚类结果进行有效性评价，从中选取最优的聚类结果作为四家待评估企业的可比企业子样本的划分依据。然后，按照价值创造函数可能存在的线性和非线性函数形式，分别估计了多元线性回归模型、中位数回归模型和多元自适应回归样条模型等三类模型。根据计量模型估计结果的统计与经济意义，本书认为多元自适应回归样条模型的估计结果较好地反映了企业内部的价值创造关系，体现了价值创造函数的较合理形式。并且在价值估算中，基于该模型估计得到的价值创造函数能够较好地达到评估的精确度标准。此外，本书还将基于市场法的评估结果与价值创造函数的估值结果进行比较，发现，市场法的评估结果不仅难以达到评估误差许可范围，而且要明显逊色于价值创造函数的估值结果。因此，我们从实证检验的角度较为有力地证实了本书所提出的运用经济计量模型进行价值创造函数估计，并利用估计出的价值创造函数估算企业价值的评估思路的可行性。
四、管理层激励对智力资本价值创造的影响研究
在所有权与控制权相分离的现代企业制度下，管理层与股东间的利益偏差以及双方关于企业内部经营活动的信息不对称，容易引发管理者追逐个人私利的代理问题。一方面，智力资本开发的高难度与高风险使管理者产生强烈的延迟、减少甚至放弃对智力资本要素予以培育、开发与管理的机会主义动机。另一方面，智力资本“受托”责任的缺失与智力资本相关信息披露的相对匮乏变相地“激励”了管理者“规避”智力资本开发管理活动的行为。新近文献发现，公司治理机制的健全与完善能在一定程度上提高对智力资本相关活动的治理效率，但已有研究在股东治理方面关注的多，对管理层激励的关注相对较少。本书以2005—2014年间我国A股上市公司为样本，实证考察了管理层激励对智力资本的治理效用。
研究结果表明：（1）管理层综合激励水平的提高，既存在对包括智力资本在内的各类资本要素的线性治理效用，也存在非线性的治理影响。（2）在线性方面，管理层综合激励水平与物质资本价值创造效率正相关，但与智力资本、人力资本价值创造效率负相关。管理层综合激励水平对结构资本效率的作用方向随着企业自身结构资本效率的高低而不同，当企业结构资本效率较高时，管理层激励表现出正向作用；当企业结构资本效率较低时，管理层激励存在消极影响。（3）在非线性方面，管理层综合激励水平与智力资本、人力资本效率间存在倒“N”型的曲线关系，与物质资本效率间存在单调为正的曲线关系。（4）无论线性抑或非线性影响，管理层综合激励水平与各要素价值创造效率间的关系都是具体管理层激励指标与对应要素效率间异质性关系的叠加结果。在线性方面，货币薪酬激励与高管持股激励对特定要素存在“跷跷板”的治理效应。即货币薪酬（持股激励）提高（拉低）物质资本效率，却拉低（提高）了智力资本效率。在非线性方面，不同的具体激励指标对特定资本要素的治理机制更加多元化与复杂化，即便是在货币薪酬类指标或持股激励类指标内部。
经验证据的启示在于：（1）适当提高管理层总体激励计划中股权激励的相对比重。（2）将智力资本价值创造效率指标纳入管理层的年度考核体系。（3）对货币薪酬内部、股权激励内部的具体激励指标要注意相互搭配与合理使用，促使各具体措施的扬长避短，提高整体激励的治理效果。
五、董事会治理对智力资本价值创造的影响研究
虽然管理霸权理论认为董事会只不过是管理层掌控的“橡皮图章”，但更多的理论认为董事会能通过对内部管理者实施监督约束、提供资源与战略指导进而发挥积极的治理功能。本书就2003—2014年间我国A股企业的董事会机制对智力资本的治理作用进行实证检验。研究结果发现：（1）董事会综合治理水平的提高，能够增进包括人力资本、结构资本在内的所有智力资本的价值创造效率，但却拉低了物质资本的价值创造效率。（2）从具体董事会特征设置对智力资本的治理效用来看，董事会机制主要通过精简董事会规模、增加独立董事来强化对智力资本的治理效率。（3）对于人力资本而言，控制董事会规模、增加独董与董事会会议召开次数都是提高对其治理水平的主要渠道。（4）对于结构资本治理而言，主要依靠控制董事会规模与更多的董事会会议。
研究对我们的启示在于：（1）缩减董事成员人数，将董事会规模保持在最优水平。（2）提高具有智力资本管理知识与技能的独立董事在董事会中的比例，并给予一定的物质激励与声誉约束。（3）更经常地召开董事会会议，并增加关于智力资本的特定议程。（4）强化专门委员会的独立决定权与问责制。（5）对于智力资本密集型或亟需提高其智力资本价值创造水平的企业而言，董事长与总经理的两职合一是更有效率的权力安排。（6）均衡同地工作与异地工作的独立董事比例。
六、货币政策调控对智力资本价值创造的影响研究
货币政策能否对作为企业战略生产要素的智力资本发挥预期的调控作用，是决定货币政策能否推进企业总体价值创造能力提升的关键环节。本书就后金融危机时期（2007—2013年）我国货币政策调控对A股企业智力资本价值创造效率的影响进行实证考察。研究结果表明：（1）宽松导向的货币政策能够显著提升包括人力资本、结构资本在内的智力资本要素的价值创造效率，进而拉动企业总体资源价值创造效率的提高。（2）货币政策的调控效应在具有不同产权性质、融资约束程度与智力资本增值能力的企业中存在异质性。宽松货币政策对智力资本、总体资源增值效率的提升力度，在非国有控股企业中大于国有控股企业，强融资约束企业小于弱融资约束企业，拥有较强的智力资本、总体资源价值创造能力的企业大于智力资本、总体资源价值创造能力较弱的企业。
研究的政策启示在于：（1）提高货币政策调控对微观企业的针对性与适配性，增加差别化的货币政策调节。对非国有企业、智力资本价值创造能力较强的企业予以融资政策倾斜，对融资约束型企业要引导贷款资金投向。（2）完善公司治理制度，增强国有控股企业的风险承担意愿与水平。（3）倡导各类企业营造“以人为本”的经营文化，并由此拉动各类智力资本要素的开发管理。
